一、国光股份：植物生长调节剂龙头，摆脱困境盈利增长可期

(一)发展历程：深耕植物生长调节剂领域，奠定细分行业龙头地位

国光股份成立于 1984 年，专业从事植物生长调节剂和高效水溶性肥料的研发、生产和销 售，主要产品包括植物生长调节剂、杀菌剂与水溶性肥料，广泛应用于农业种植、园艺生产、 园林养护、林业植保等领域。公司自 1990 年进入植物生长调节剂领域，30 余年深耕发展，定 位于中高端细分市场，奠定了行业领军地位。

(相关资料图)

(二)股权结构：颜氏家族控股，股权结构稳定

截至 2023 年一季报披露，公司创始人颜昌绪为控股股东与实际控制人，持股比例为 37%， 公司前五大股东均为颜氏家族成员，全家族合计持股占比约 62.58%，股权结构稳定。 2019-2022 年，公司通过一系列外延并购，形成了国光、双丰、浩之大、国光园林以及鹤 壁全丰五大品牌板块，产品覆盖领域持续扩大。

(三)主营业务：调节植物生长，助力农业消费升级

植物种子的萌发、生根、生长、开花、结实、衰老、脱落、休眠等一切生理活动都离不开 植物生长物质的调控，但植物生长物质含量少，为植物生命活动的必需品。植物生长调节剂 是人工合成或从微生物中提取的，与植物内源激素相同或功能相似的一类物质，可对植物进 行打破休眠、促进萌发、促进茎叶生长、促进花芽形成、促进果实成熟、形成无籽果实、抑制 茎叶芽的生长等调节作用。植物生长调节剂使用具有成本低、见效快、用量低、效果显著、投 入产出比高的特点，有助于农业的规模化和集约化生产，越来越成为生产优质农产品必不可 少的生产资料。

植物生长调节剂属于农药制剂。公司自行生产部分原药，如甲哌鎓、萘乙酸等，其余大 部分为外购原药，主要包括多效唑、赤霉酸、乙烯利等，下游主要是农林牧业生产领域。随着 世界人口的增长、农产品消费升级及生物能源发展的持续增长，在耕地面积增长有限的前提 下，未来农业的发展主要依赖于以农药、化肥为代表的种植技术的改进，农林牧业生产对农 药具有刚性需求。

公司主营业务包含植物生长调节剂、水溶肥与杀菌剂三大部分。公司是目前国内植物生 长调节剂原药及制剂登记产品最多、制剂销售额最高的企业。主要产品包括多效唑、萘乙酸、 甲哌鎓、乙烯利、三十烷醇等，广泛应用于农业（经济作物、大田作物）和园林（花卉苗木种 植和园林养护）等中高端市场。相较于传统除草剂、杀菌剂、杀虫剂仅有保产的作用，而植物 生长调节剂还具有调节并配合植物更好增产、减少人力成本并改善作物品质等作用。

例如， 多效唑在水稻与小麦一叶一心时使用，可增加分蘖，控制秧苗高度，防止徒长；萘乙酸、吲哚 丁酸、吲·萘合剂等在园林花卉中促进插条生根，促进大树移栽促进生根成活等。公司主要 生产含氨基酸水溶性肥料和大量元素水溶性肥料，同时具备生产微量元素水溶性肥料和含腐 植酸水溶性肥料的生产能力，产品主要应用于经济作物、花卉苗木种植和园林养护等中高端 市场，配合优势产品植物生长调节剂打造“水肥调一体化”解决方案。

(四)经营业绩：原药价格逐步回落，柳暗花明迎来业绩增长

2023 年有望迎来业绩反转。公司 2016-2022 年营业收入 CAGR 达 17.89%，业绩保持稳健 增长。2022 年，公司实现营业收入 16.48 亿元，同比增长 21.34%，实现归母净利润 1.14 亿 元，同比下滑 44.90%，主要原因在于原材料原药成本上升以及计提减值损失。其中，公司计 提鹤壁全丰商誉减值损失 6600 万元，受重点下游园林客户经营不善影响，公司计提减值损失 2600 万元。 摆脱困境，公司有望迎来业绩增长。2023 年一季度，公司实现营业收入 3.35 亿元，同比 提升 40.27%，归母净利润 5453.58 万元，同比提升 33.14%。原药价格下跌带来公司毛利改善， 公司有望迎来业绩的持续增长。

前期成本大幅上涨，导致主营产品盈利承压。从收入构成来看，公司专注于农药化肥领 域，营业收入主要由调节剂（41.85%）、杀菌剂（14.69%）、水溶肥（13.86%）三部分构成。其 中，调节剂与水溶肥 2022 年实现 6.90 亿元、2.29 亿元的营业收入，同比分别增长 33.21%和 19.76%，但毛利率呈现下滑情况，分别为 43.99%（-8.23pct）、41.91%（-11.39pct）。整体来 看，公司 2022 年实现毛利率与净利率 37.87%、6.99%，较 2021 年下降 6.71pct 和 8.02pct， 主要是受原材料价格大幅上涨以及减值带来的影响。

原药价格从高点回落，利润修复指日可待。从成本构成来看，公司营业成本超过八成来 自于直接材料。2021 年以来，大宗商品价格出现大幅上涨，国际原油价格飙升至近十年最高 点，制剂上游原材料价格受此影响持续提价，其中，多效唑原药 2022H1 平均采购价格为 6.84 元/吨，较 2020H2 提升了 17.99%；3%赤霉酸乳油与食品级磷酸二氢钾采购价格分别较 2020H2 增长了 16.44%和 86.80%，严重挤压产品利润。进入 2022 年下半年，相关原材料价格逐步从 高位回落，多效唑原药和食品级磷酸二氢钾的平均采购价格相比 2022 年上半年分别回落了 7.5%和 8.1%。伴随主要原材料价格逐步回落，产品盈利能力持续修复。

研发持续投入，产品矩阵不断丰富。公司拥有一支植物生长调节剂产品研究专业能力优 秀的研发团队，研发投入占营业收入的比重基本保持在 3.5%以上。截至 2022 年底，公司共计 有 291 个农药产品登记证，较 2021 年同比提升 42.65%。其中，植物生长调节剂登记证 118 个。通过收购鹤壁全丰和校园招聘，2022 年公司新增研发人员 52 名，研究团队继续扩大，支 撑公司持续推进产品配方及工艺的优化、农药化肥的产品登记，加快产品的市场推广。

(五)产能情况：提升原药自给能力，制剂扩产巩固行业领军地位

原药自给能力持续提升，在建项目稳步推进。根据 2022 年报，公司现有原药产能 1.45 万吨/年，制剂产能由 2020 年 1.8 万吨/年大幅提升至 8.885 万吨/年，水溶肥产能 1.38 万吨 /年。2020 年至今，公司通过投资建设和外延并购，不断提升原药的自给能力，有助于进一步 控制成本；核心产品植物生长调节剂的生产能力不断提升，投资 3 亿元用于 8400 吨/年矮壮 素水剂生产，配套 800 吨/年原药产能，巩固行业的龙头地位。

二、拥抱农药发展新阶段，百亿赛道一枝独秀

(一)农业发展驱动植物生长调节剂需求提升，百亿蓝海市场待开发

农药是粮食安全的重要保障，下游需求较为刚性。根据 FAO 数据显示，全世界由于病、 虫、草、鼠害而损失的农作物收获量相当于潜在收获量的三分之一。如果停止用药或严重用 药不当，农作物一年后将减少收成 25%-40%，两年后将减少 40%-60%，以至绝产。1960-2016 年，农作物单位面积产量由 4 吨/公顷提升至 6 吨/公顷，农作物产量增长为人口增加提供了 重要的保障。但在此期间，种植面积却没有明显提升，为保证人类社会的稳定发展以及粮食 作物的供应安全，农药需求刚性难以替代。

夯实粮食安全根基，农药发展势在必行。粮食安全事关国计民生，是国家安全战略的重 要基础。我国人口众多，人均耕地面积不足世界平均水平，要利用 25 亿余亩的种植面积土地 养活超过 14 亿人口，面临着巨大的粮食供应安全压力，因此提高单位面积的作物产量对于我 国粮食安全来说至关重要。

植物生长调节剂效益高、收效快，是农药发展到新阶段的产品。与传统农药相比，除草 剂、杀虫剂、杀菌剂都只能起到保产作用,而植物生长调节剂的应用具有成本低、收效快、效 益高、节省劳动力的优点，不仅可以控制植物生长，使农作物按照人们的意愿生长、发育、开 花、结果,增强作物对不良环境的抗性，提升农作物产量，改善农作物品质，也在使用安全性、 环境相容性方面具有明显优势。伴随我国对农药行业的监管趋严，传统农药带来的环境污染、 土壤盐渍化、害虫耐药性提升等问题不可忽视，使用精细、收效快、效益高的植物生长调节 剂会成为未来农业生产的更优选择。

全球植物生长调节剂市场规模有望达到 300 亿元。根据 2023 年 5 月 Plant Growth Regulators Market 报告显示，2022 年全球植物生长调节剂市场规模为 203 亿元（汇率按照 1 美元=7 人民币换算），2022-2028 年行业年均增速有望保持在 7.4%以上，2028 年将达到 315 亿元市场规模。根据 FAO STAT 数据披露，亚太地区仅占全球约 30%的可耕种面积，却需满足 全球约 60%人口的粮食需求，高度集约化、工业化的农业种植将是发展的必由之路，提产增效 的植物生长调节剂将发挥重要作用，预计 2022-2028 年亚太地区植物生长调节剂市场需求年 均增速有望超过全球增速，达到 8.2%。

我国植物生长调节剂市场发展速度迅猛。我国在土地流转加速以及乡村振兴等政策下， 土地种植规模化、专业化成为趋势，具有“用量低、效果显著、投入产出比高”等优势的植物 生长调节剂进入快速增长期。据华经产业研究院测算，2020 年我国植物生长调节剂行业市场 规模达到 85 亿元，2016-2020 年行业增速基本保持在 10%左右，成为农药领域发展最快的蓝 海市场。当前，越来越多的植物生长调节剂在粮油作物、经济作物、蔬菜、果树、园艺作物、 中药材、食用菌生产中得到广泛应用，为农民增产增收，提高经济效益做出了重要贡献。根 据我们对当前植物生长调节剂重点应用领域的分析以及相关作物种植渗透率的调整测算，预 计 2025 年中国植物生长调节剂在农业领域的市场规模可达到 100 亿元。

高附加值果蔬及园林作物的需求稳中向好。根据前瞻产业研究院的数据，从全球作物使 用农药的价值量情况来看，2020 年果蔬农药使用占比最高（25.7%），其次为谷物（16.2%）、 大豆（14.5%）、玉米（11.2%）等，可见高附加值作物种植对农药，尤其是对高效、低污染的 新产品的投入意愿更强。根据 Agrochemicals 披露，全球植物生长调节剂约 57%用于谷类作 物，另有 20%用于油料作物和豆类，其余用于果蔬、草皮与观赏植物。随着产品推广和技术服 务能力的提升，未来植物生长调节剂发展的潜力巨大。根据国家统计局数据披露，2021 年我 国果蔬种植面积达到 5.23 亩，同比提升 2.05%，近十年保持 1.91%的行业增速，下游需求平 稳。

城市绿化投资稳步提升，市场前景广阔。根据科技部发布的《全球生态环境遥感监测 2020 年度报告》显示，近 20 年全球城市人均绿地空间面积呈显著增加态势，由 2000 年的 23.14 平方米/人增加到 2020 年的 40.47 平方米/人。美国人均绿地空间面积位居世界第一，已达到 157.36 平方米/人，而我国仅有 33.74 平方米/人，低于世界平均水平。城市绿地空间拥有调 节气候、净化空气、涵养水源、消减噪声和美化环境的功能，是城市生态系统的重要组成部 分，伴随城市绿化投资的稳步提升，我国城市园林市场前景十分广阔。地产竣工端复苏有望助力调节剂需求提升。2022 年房地产利好政策呈井喷之势，多重利 好下行业竣工端出现修复回暖。2023 年 1-4 月竣工端累计面积为 2.37 亿平方米，同比提升 18.21%。

通常商品房交楼前、大型公共设施交付前的最后步骤为园林绿化，植物生长调节剂可有 效促进树木插条生根，提升存活率；减少修剪，降低人工成本；调控花期，防止飞絮或结果 等，在园林绿化中具有广泛的应用。伴随房屋竣工端利好信号释放，基础设施建设的稳定投 入，植物生长调节剂需求有望稳中有升。

(二)通过外延并购实现“延链、扩品”

世界农化巨头合并趋势明显。从全球农药市场的收入构成看，2022 年先正达、拜耳、巴 斯夫、科迪华占据了约 60%的市场份额，形成了“产权农药—丰厚利润—研发投入—新产权农 药”的良性循环，农药新品种的开发创制业务已基本由这些公司垄断，呈现寡头垄断格局。 在仿制类农药企业中，安道麦（ADAMA）、富美实（FMC）、纽发姆（NUFARM）、住友化学、联合 磷化等企业凭借各自在研发、生产、分销、市场推广等产业链环节的优势或通过收购兼并的 途径，有效整合资源，迅速扩大市场份额，组成了全球农药行业的第二梯队，占据约 20%的市 场份额。前两大梯队的企业占据了全球农药市场约 80%的份额，剩余的分布于全球各地的中小 农药企业则主要通过聚焦区域市场或作为前两大梯队企业的原料及产品供应商来谋求一席之 地。农药巨头公司通过并购整合优化资源配置，增加资金投入在前端研发与终端销售环节， 外包原药生产与中间体加工环节，不断放大竞争优势，巩固行业龙头地位。

我国农药企业小而散居多。截至 2022 年 4 月，我国注册资本高于 5000 万元的农药企业 占比不足一成，而 100 万元以下的农药企业占比为 38.75%。2021 年，新增注册农药企业 486 家，农药行业整体呈现注册量上升的趋势。农药企业研发需求资金量大、新药研发周期长，小规模企业通常存在技术装备水平落后、环保安全投入不足等问题。行业加速整合，形成规 模化发展是农药行业发展的必由之路。

农药行业亟待加速整合。2022 年 2 月 16 日，农业农村部会同国家发展改革委、科技部、 工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家粮食和物资储备局、国家林草局制定了 《“十四五”全国农药产业发展规划》。《规划》指出，推进农药生产企业兼并重组、转型升级、 做大做强，培育一批竞争力强的大中型生产企业。到 2025 年，着力培育 10 家产值超 50 亿元 企业、50 家超 10 亿元企业、100 家超 5 亿元企业，园区内农药生产企业产值提高 10 个百分 点。在此背景下，农药行业的龙头企业将会加快收购其他公司，强强联合提升行业集中度。

国光股份通过外延并购整合中国植物生长调节剂市场。根据国光股份交流披露，截至到 2022 年底，我国已有植物生长调节剂制剂登记企业 430 多家，原药登记企业共 110 余家，但 是形成规模化销售的企业占比较小。当前行业集中度不高，为具有资金优势的龙头企业提供 提升市占率、拓展影响力的有利环境。2019 年至今，国光股份先后收购依尔双丰与浩之大 100%、 55%的股权，以及鹤壁全丰 51%股权。全球农药龙头安道麦也先后收购了安邦电化与辉丰股份 的部分资产。

资源整合，延链与扩品并举。2019-2022 年，国光股份先后收购依尔双丰与浩之大 100%、 55%的股权，以及鹤壁全丰 51%股权，形成国光、依尔双丰、浩之大、鹤壁全丰、国光园林五 大主要品牌。其中，国光原有产品主要应用于果、蔬等作物以及园林领域；依尔双丰的产品 主要应用于块根、块茎类作物；浩之大的产品主要应用于粮食等大田作物，伴随公司大田作 物植物生长调节剂产品的丰富，在粮食作物领域的渗透率有望进一步提升。通过这几笔收购， 国光股份一方面向上游延伸完善了原药产能的布局，另一方面扩大登记证储备，丰富公司的 制剂产品线。

三、品牌+渠道+一体化方案多措并举，共筑行业龙头地位

(一)植物生长调节剂登记数量位居全国第一，高筑企业护城河

农药产业链利润呈“微笑曲线”分布。原药对研发能力、生产技术、生产工艺、环保和 安全生产的要求较高，固定资产投资规模大，难以直接施用，其核心技术为农药有效成分化 合物合成技术。制剂是在原药的基础上，加上分散剂和助溶剂等辅料，经研制、复配、加工、 生产出制剂产品，直接应用到农业生产，与农作物的产量、质量、环境保护、食品安全、生态 稳定有密切关系。农药制剂主要以植物保护技术和生物测定为基础，以界面化学技术及工艺 为研发和制造手段，生产过程对环境和安全的影响较小。 在农药产业链利润分配中，制剂占据 50%、服务占据 15%、中间体占比 20%、原药加工生 产占比 15%，微笑曲线明显。当前，世界农药巨头公司通过掌握原药专利、大量制剂登记证与 销售渠道优势占据食物链上层。

新药研发技术高，投入资金大，登记时间长。根据 Phillips McDougall 的研究，一种新 农药的平均研发费用从 1995 年的 1.52 亿美元十年间提升到 2.86 亿美元。其中，登记费用提 升近 3 倍，而新药首次合成到上市的时间从 1995 年的 8.3 年延长到 11.3 年。一种新药前期 研发投入近 3 亿美元，约 10 余年才能审批上市，资金投入高且周期长，并且伴随生态环境变 化与害虫杂草抗性提高，研发难度与日俱增。

国光股份的植物生长调节剂登记数量位居全国第一，高筑企业护城河。农药登记证是农 药这种特殊商品进入市场销售要取得的必须证件之一，取得农药登记证表明该产品已经在药 效、毒性、残留、环境等方面经过农药登记主管单位的审查认可，符合进入市场对农作物病 虫草鼠害或媒介生物防治的条件。2022 年 1 月 29 日，农业农村部会同国家有关部委制定了 《“十四五”全国农药产业发展规划》，为淘汰使用数十年、抗性十分严重的老品种，对新品 种的环保、安全、效用提出更高的要求，新农药登记评审的门槛越来越高，新农药登记愈加 困难。

根据国光股份公开调研纪要，截至 2022 年底，我国有效登记的植物生长调节剂制剂证 件有 1216 个，但这些登记证主要由各农林院校及科研院所掌握，被具备规模化生产和销售能 力的企业掌握的并不多。其中，国光股份目前拥有 87 个证件，占总数的比重约 8.6%，是我国 植物生长调节剂登记品种最多的企业。公司另有原药产品登记证 31 个，较 2021 年同比增加 71%。在植物生长调节剂行业集中度不高、市场空间逐步扩大的背景下，公司凭借位居全国第 一的登记证数量，高筑企业护城河。

(二)渠道建设持续发力，产品推广蓄势待发

渠道建设持续发力，全国多处仓库快速响应需求。公司具备以县级经销商为主、营销工 作下沉至广大乡镇乃至种植户的扁平化营销网络优势。截至 2022 年，公司签约经销商超过 4,500 个（农业经销商和园林经销商合计），较 2021 年同比提升 50%。每个农化经销商下游还 有约 20 个零售商（乡、镇一级）。此外，公司在全国设有 20 多个仓库，确保物流高效的响应 速度。线下产品推广在疫后恢复常态，蓄势待发。由于公司产品对应用技术要求较高，需要用 户准确掌握不同调节剂使用的时期、用法、用量等，是市场开发面临的重点和难点。产品推 广需要公司集中对经销商、零售商、基地种植户等人员进行技术培训，确保产品使用效果符 合预期。伴随疫情步入常态化防控阶段，公司专业技术推广人员的线下推广、技术服务活动 恢复常态，市场开发有望重回正轨。

(三)植物生长调节剂+水溶肥一体化解决方案，提升产品附加值

水溶肥省水省肥省工，吸收利用率是普通化肥的 2-3 倍。水溶性肥料是一种可以完全溶 解于水的多元复合肥料，能够迅速溶解于水中，更容易被作物吸收利用。它不仅含有作物所 需的氮、磷、钾等全部营养元素，还含有腐植酸、氨基酸、海藻酸、植物生长调节剂等。水溶 性肥料具有环保、高效、兼容等优点，更容易实现水肥一体化，吸收利用率是普通化肥的 2- 3 倍。 我国水溶肥发展起步晚，发展速度快。水肥一体化技术是将滴灌与施肥结合在一起发展 起来的一种现代先进农业技术，该技术主要是借助滴灌系统，将滴灌和施肥结合，利用滴灌 系统中的水为载体，在灌溉的同时进行施肥，实现水和肥一体化利用和管理，使水和肥料在 土壤中以优化的组合状态供应给作物吸收利用。中国水溶性肥料于 20 世纪90年代初期起步， 前期以叶面肥为主；随后逐步发展壮大，冲施肥等应运而生；2007 年开始发展进入快车道， 产量迅猛增长，品种快速增加，市场份额不断扩大。

我国水资源分布不均，水溶肥水肥一体化技术推广是解决的重要途经。我国水资源 75% 来自于地表水，由于降水量地区分布不均，长江流域和长江以南耕地只占全国的 36%，而水资 源量却占全国的 80%;黄、淮、海三大流域，水资源量只占全国的 8%，而耕地却占全国的 40%， 全国水土资源不平衡现象明显。面对北方地区农业生产长期缺水的现状，发展水溶肥和推广 水肥一体化技术是解决水资源不均衡的重要途经。

目前水溶肥主要应用于经济作物和城市园林绿化，需求没有明显季节性。目前我国水溶 性肥料主要应用在经济作物和城市园林绿化市场上。由于经济作物种植和城市园林绿化的季 节性特征较弱，全国各地种植的经济作物品种差异较大，种植期不同，对水溶性肥料的需求 时间也不尽相同，所以水溶性肥料行业不存在明显的季节性。

电商兴起为花卉生产者开辟新战场，花卉市场规模快速提升。花卉行业随着人们对于生 活品质要求的提高而繁荣。近年来直播带货等新型电商的兴起，为花卉生产者开辟了零售新战场。根据观研报告网数据显示，2021 年我国花卉零售市场为 2205 亿元，同比增长 17.5%。 花卉种植面积达到 182.93 万公顷，同比提升 4.96%，2016-2021 行业增速达到 6.58%。

针对特定作物，开发植物生长调节剂+水溶肥一体化解决方案。公司针对特定农作物、蔬 菜、水果、园林植物等，开发了植物生长调节剂配合水溶性肥料，以及杀菌剂、杀虫剂等产品 的一体化解决方案，比如小麦、水稻、玉米、花生、棉花的控旺抗倒方案；荔枝、龙眼的保果 增产方案；芒果、葡萄、苹果的控梢促花方案，果树抗逆与促萌芽方案等。一体化作物方案增 强了客户粘合度，同时还可以提升产品的附加值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）